Сергей ГРИЦУК, финансовый аналитик ЗАО «Внешпромагроинвест»
Рост рынка сделок с облигациями скорее можно назвать количественным, чем качественным. Да, этот финансовый инструмент имеет ряд преимуществ, но не все так просто, к тому же на горизонте замаячило окончание льготного налогового периода для его держателей.
Стоит признать, использование облигационных инструментов в белорусской корпоративной практике до настоящего момента так и не стало обыденностью. И хотя 2011-2013 гг. отмечены общим ростом объема сделок, тем не менее объем зарегистрированной эмиссии корпоратов-небанков снижался год от года.
Если данные из табл. 1 можно рассматривать как свидетельство преимуществ «бондов» в качестве инвестиционного инструмента, то табл. 2 - как намеки на снижение привлекательности долгового финансирования через облигации.
Выгоды, риски и неудобства сторон
Главный плюс для инвестора, как известно, лежит в налоговой области - в сделках в пределах текущей стоимости нет налога на доходы. Также нужно иметь в виду, что для инвесторов облигации имеют существеннейшее преимущество перед депозитом: их можно использовать в качестве залога/обеспечения по сделкам кредитного характера.
А вот выгоды для эмитента - диверсификация кредиторов, увеличение сроков привлечения ресурсов, привлекательная стоимость заимствования - «завязаны» на инвесторах. И у первых, и у вторых есть как надуманные, так и уважительные основания полагать, что выгоды облигации не стоят затраченного на них времени и незначительно перекрывают сопутствующие риски.
С точки зрения инвестора, главными рисками инвестиций в облигации являются возможный дефолт эмитента и падение ликвидности приобретенного бонда. С точки зрения эмитента, огромное неудобство заключается в обязанности досрочного выкупа облигаций по требованию инвесторов (без этого условия вероятность успешного размещения крайне мала).
С целью защиты от дефолта эмитента белорусское законодательство предусматривает механизмы обеспечения облигационного займа. Данные Департамента по ценным бумагам Минфина свидетельствуют, что задействованные способы обеспечения облигаций действительно снижают риски держателей ценных бумаг.
Несколько иначе стоит вопрос ликвидности облигаций. В силу макроэкономической ситуации в Беларуси большинство внутренних инвесторов ориентированы на короткие горизонты инвестирования (6-12 месяцев), в то время как классическая облигация - долгосрочный инструмент (2-5 лет). Если разместив деньги в банковский депозит есть возможность быстро, пусть и с потерей каких-то процентов, возвратить деньги, то с облигацией, придется «повозиться». Связано это с относительно вялым функционированием вторичного рынка облигаций: любой инвестор подвержен неопределенности во времени, затрачиваемом на продажу облигации и величине дисконта от цены продажи.
Одним из способов сглаживания остроты вопроса является использование оферт по облигационному выпуску. Распространено 2 их вида: «оферта эмитента» - выкуп облигаций происходит по инициативе эмитента и «оферта инвестора» - выкуп облигаций инициирует инвестор. Информацию об условиях реализации инвестором такого права (дата и цена выкупа, перечень и срок подачи документов) можно найти в эмиссионных документах - решении о выпуске или проспекте эмиссии облигаций (электронные версии доступны на специализированных ресурсах - www.centraldepo.by или www.bcse.by). К тому же грамотное использование оферт позволяет «выйти в деньги» с существенным плюсом при изменении процентных ставок на денежном рынке.
Естественно, что для эмитента такой «либерум» инвесторов несет лишь головную боль - нужно отвлекать и резервировать средства. Поэтому они заинтересованы в эффективном функционировании вторичного рынка, который делал бы это за них. Вдобавок ликвидный вторичный рынок дает шанс эмитенту, при наличии положительной кредитной истории, осуществить следующие заимствования по более низкой стоимости. Но структура финансового рынка и состояние правового поля в Беларуси пока лишь предполагают подвижки в этом направлении.
Банки правят балом
Ввиду отсутствия в стране институциональных инвесторов (инвестиционных, пенсионных фондов и др.) роль инвесторов, как правило, выполняют связанные (юридически, экономически) с эмитентом компании либо банки. Поскольку последние составляют костяк внутренних бонд-инвесторов, то и условия выпуска облигаций во многом определяется ими (процентная ставка, периодичность оферт, сумма эмиссии). То есть фактически классический банковский кредит «упаковывается» в облигации. А как компании выбирают банк-кредитор, известно: банкам устраиваются «смотрины» на привлекательность условий выкупа облигаций (по какой процентной ставке) и срока, в течение которого банк их продержит. Решая свои сиюминутные задачи, компании замыкаются на одном инвесторе, «приглушая» преимущества данного инструмента.
При этом сами банки относительно легко создают вторичный рынок для облигаций клиентов. Они покупают облигации у одних своих клиентов и перепродают их другим своим клиентам (с обязательством обратного выкупа) на короткий срок, зарабатывая на спреде между покупной, продажной и выкупной ценой бонда. К тому же кредитная политика банков может быть субъективной, а финансирование - происходить на основе личных связей, а не анализа заемщика. Развитой же рынок корпоративных облигаций способен лучше и точнее оценивать кредитный риск, чем банковская система. Поэтому, пока в стране не появятся «взаправдашние» инвестиционные компании, с их независимым отношением к эмитентам, о белорусском корпоративном облигационном рынке можно будет говорить с натяжкой. И то лишь до 1 января 2015 г., так как скорее всего льготу по налогу на доходы для облигаций после этой даты не сохранят.
{jcomments on}