С 2009 г. отечественная экономика перешла в стадию поддержания роста за счет накопления внешних и внутренних долгов. В течение пяти последующих лет подобная стратегия давала свои результаты: хотя определенные пертурбации и сотрясали экономику Беларуси, валовой внутренний продукт (ВВП) продолжал прирастать умеренными темпами.


Антон БолточкоЗа последний год ситуация изменилась: пришло время отдавать долги. Поэтому на первое место по актуальности встал вопрос о состоянии международных (золотовалютных) резервов, которые служат своеобразной «подушкой безопасности» для страны. Именно они должны стать основой финансовой стабильности Беларуси, поддержания ее имиджа как надежного заемщика в глазах кредиторов.

Отметим, что наша страна прежде исполняла свои обязательства по взятым кредитам точно и в срок. Однако постепенное ухудшение экономической ситуации повышает риски неплатежей. Оценка текущего состояния международных резервов Беларуси позволит выявить возможные пути развития событий. Тем более что от их уровня зависит не только ее способность погашать внешние обязательства, но и возможность выполнять ряд других функций.

 

Зрите в корень

Золотовалютные резервы (ЗВР) - наиболее ликвидные активы, которыми чаще всего распоряжается центральный банк страны. В их состав входит не только монетарное золото, но и специальные права заимствования, резервная позиция в МВФ, резервные активы в иностранной валюте и прочие активы.

Структура активов играет важную роль в оценке их устойчивости, однако к этому вопросу обратимся позже. На данном этапе определимся, насколько в целом экономическим властям страны важно накапливать международные резервы?

Теоретически, если экономика имеет сбалансированную структуру, в стране проводится политика свободного курсообразования и в последнее время она не сталкивалась с экономическими потрясениями, то ЗВР могут быть на минимуме. Однако в современных условиях популярной в мире модели экономической политики, основанной на искусственном стимулировании экономического роста, представить подобное положение вещей практически невозможно: большинство стран мира стараются накопить хотя бы небольшой запас ликвидных активов, чтобы иметь возможность противодействовать как внутренним, так и внешним шокам. Соответственно, можно выделить ряд ключевых функций, которые сегодня выполняют международные резервы.

Страны с управляемым курсом национальной валюты обычно стараются накопить более объемные резервы, за счет которых осуществляется контроль за курсом. В таком случае важно найти источник средств для наполнения международных резервов ликвидными активами. Им, к примеру, может быть экспорт сырьевой продукции на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке - высоких цен.

Такая модель поведения была свойственна Беларуси до начала 2015 г., когда ежегодно Нацбанк расходовал часть валютных средств для поддержания стабильного курса национальной валюты. Порой эти траты достигали нескольких миллиардов долларов в год. Например, только за декабрь 2014 г., когда на валютной бирже Беларуси наблюдалась определенная паника в связи с резкой девальвацией рубля, Нацбанк за 2 недели потратил почти 760 млн долл., в то время как за год ему пришлось использовать 1 592 млн долл. для поддержания стабильности курса национальной валюты. При этом международные резервы в основном пополнялись за счет средств от экспорта нефтепродуктов и калийных удобрений на внешние рынки, а также зачисления взятых ранее кредитов у внешних кредиторов.

Были и «экзотические» способы увеличения резервов. Так, взятый ОАО «Беларуськалий» у Сбербанка России и Евразийского банка развития (ЕАБР) бридж-кредит на сумму 1 млрд долл. под правительственные гарантии и залог контрольного пакета акций ОАО «Нафтан» был незаметно зачислен в резервы страны при помощи выпуска номинированных в иностранной валюте гособлигаций. Однако как только источники наполнения международных резервов Беларуси иссякли, а внутренний спрос на валюту увеличился, страна отказалась от жесткой фиксации курса национальной валюты и перешла на другую форму курсообразования - непрерывный двойной аукцион.

В то же время страны, использующие режим плавающего курса, часто стремятся накопить значительный объем международных резервов. В этом случае их ключевая роль состоит в поддержании ликвидности валютного рынка при непредвиденных негативных шоках.

В этом плане показателен пример Чили. С помощью накопленных международных резервов министр финансов Андрес Веласко в середине 2008 г. смог удержать экономику страны от пикирования в пропасть рецессии. Его стратегия была насколько простой, настолько и сложной для любого правительства, живущего сегодняшним днем. Предыдущее правительство завещало А.Веласко придерживаться жесткого фискального правила: сохранять большую часть выручки от главной экспортной позиции страны - меди - в период высоких цен на нее. Таким образом, с начала 2000-х гг. Чили накопила почти 12% ВВП резервов, в то время как ее соседка - Аргентина - проедала все средства на фоне благоприятной внешней конъюнктуры. Как только в середине 2008 г. по рынку меди ударил кризис и цены резко снизились, Аргентине пришлось национализировать пенсионный фонд, а Чили чувствовало себя уверенно с 20,3 млрд долл. накопленных средств в международных резервах.

Еще одна функция международных резервов - использование их в качестве основы для эмиссии национальной валюты. «Валютный комитет выпускал в обращение сингапурские доллары только в том случае, если они обеспечены эквивалентной суммой в иностранной валюте», - признался в своей книге первый премьер-министр Республики Сингапур Ли Куан Ю. В процессе экономического развития и усложнения финансовой системы страна изменила монетарные ограничения, но первоначально они сыграли важную роль в ее пути «из третьего мира в первый».

Однако самой важной функцией международных резервов является гарантия, что государство в любом случае выполнит свои обязательства, независимо от внутренних или внешних кризисов. Ведь не всегда есть возможность выйти на внешние рынки капитала и привлечь дополнительное финансирование для покрытия предыдущих обязательств. Например, Беларусь сегодня столкнулась именно с такой проблемой: отдельные международные кредиторы выставляют достаточно жесткие требования для получения средств, некоторые кредитные организации не верят в обещания официальных властей реформировать экономику, а некоторые источники заимствования слишком дорого стоят. Поэтому достаточный объем международных резервов позволяет экономическим властям более чутко реагировать на внутренние вызовы, несмотря на внешние ограничения.

 

Сколько надо?

При изучении проблемы исследователи из Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте России пришли к выводу, что в развитых государствах объем накопленных резервов по отношению к масштабам экономики, как правило, относительно невысок и не превышает 10% ВВП, в то время как в развивающихся странах он часто выше: от 10 до 30% ВВП. Хотя и в этом правиле есть исключения. Например, в Японии объем резервов по отношению к ВВП составляет 26%, в Чехии и Израиле - 28%, Дании - 27%. Поэтому еще с большей уверенностью можно заключить, что нормативный объем резервов часто может зависеть именно от выполняемых функций.

Традиционно международные резервы привыкли измерять стандартами, в свое время заданными МВФ: отношением объема резервов к объему импорта. Норма - не менее 3 месяцев. Логика такова: страна должна быть готова расплачиваться с иностранными контрагентами и обеспечить себя критически важным импортом даже в случае полного отсутствия поступлений от экспорта.

Однако в последнее время для объективной оценки состояния ЗВР страны одного показателя уже недостаточно. Поэтому необходим комплексный подход: отношение резервов к импорту, денежной массе и внешнему долгу, модель измерения достаточности резервов для развивающихся стран (ARA-EM) и т.д. Каждая из предложенных метрик позволяет оценить состояние международных резервов исходя из различных сценариев развития ситуации. При этом важно учитывать специфику страны, для которой производится расчет, чтобы учесть все особенности используемых в расчете показателей. Например, сравнивая резервы Беларуси с ее валютным долгом, необходимо понимать, что официальная статистика некорректно отражает объем средств, которые государство обязано вернуть контрагентам не в белорусских рублях. Следовательно, в расчетах следует обращать внимание не только на результат, но и на логику используемой метрики.

 

Белорусские закрома

Наша страна за последние годы растеряла почти половину ЗВР. Сначала их пришлось потратить на поддержание стабильности национальной валюты, затем на выплату внешних долгов. Поэтому на 1 июня, согласно данным Нацбанка, резервы не превышали 4,3 млрд долл., в то время как еще в 2014 г. были на уровне 6,6 млрд. При этом глава Нацбанка Павел Каллаур признал: Беларуси нужны резервы в сумме около 10 млрд долл. Попробуем подтвердить или опровергнуть данное утверждение, а также оценить достаточность текущего уровня ЗВР с учетом особенностей белорусской экономики.

За основу расчета возьмем используемые метрики оценки достаточности международных резервов Центробанком России с учетом рекомендаций МВФ. В частности, финансирование трехмесячного импорта, критерии Гвидотти и Редди, финансирование 20% обязательств, входящих в широкую денежную массу, и композитный индикатор ARAEM. Предлагаем оценить объем резервов Беларуси на начало и июнь 2016 г.

Показатели достаточности международных резервов Беларуси

Дата Фактическая величина международных резервов Величина международных резервов, достаточная для финансирования, млн долл.
трехмесячного импорта Разница платежей по внешнему долгу в предстоящие 12 месяцев (критерий Гвидотти) Разница совокупности платежей по импорту и внешнему долгу (критерий Редди) Разница 20% обязательств, включаемых в широкую денежную массу Разница оттока средств при реализации совокупности рисков (ARA EM) Разница
01.01.2016 г. 4 175,8 8 165,8 -3 990,0 5 893,1 -1 717,3 14 058,9 -9 883,1 3 521,3 654,5 6 458,5 -2 282,7
01.06.2016 г. 4 271,6 7 778,2 -3 506,6 5 783,8 -1 512,2 13 562,0 -9 290,4 3 378,8 892,8 6 202,7 -1 931,1

Как видно из таблицы, только по показателю финансирования обязательств, включаемых в широкую денежную массу (М3), международных резервов достаточно. Однако, как мы ранее отмечали, важен не только конечный результат, но и логика метрики. Так вот, принятая норма в 20% не совсем отражает реалии Беларуси. Де-факто долларизация отечественной экономики приводит к тому, что при оценке резервов через М3 необходимо увеличивать соответствующую норму. Ведь, согласно статистике Нацбанка, 74% широкой денежной массы - депозиты и ценные бумаги, выпущенные банковскими учреждениями вне банковского оборота, в иностранной валюте. Соответственно, ни один из рассматриваемых показателей достаточности резервов в Беларуси не выполняется.

Особое внимание должен привлечь критерий Редди, который оценивает не только необходимый объем резервов для покрытия трехмесячного импорта, но и учитывает краткосрочный (до 12 месяцев) внешний долг. Недостаток более 9 млрд долл. резервов по этому показателю говорит о том, что заявление главы Нацбанка об оптимальном размере резервов всего в 10 млрд долл. выглядит скорее оптимистично, особенно учитывая сохраняющуюся тенденцию к наращиванию Беларусью внешних обязательств.

Также отметим, что композитный индикатор ARA EM, который учитывает различные риски, был принят в расчет с достаточно демократичными нормативами. Однако и это не помогло в итоге получить разрыв в 2 млрд долл. между фактическим и достаточным уровнями резервов.

Незначительное улучшение по всем показателям, которое можно заметить в ретроспективе, сравнивая уровень резервов на начало и 1 июня т.г., не результат их значительного роста (хотя они увеличились за этот период на 95 млн долл., или на 2,3%). Наоборот, это действие негативных факторов. Так, в оценке отчета Минфина о выполнении Беларусью условия первого транша финансового кредита ЕФСР сказано: «Увеличение относительного показателя с 1,3 месяца импорта в марте 2015 г. до 1,5 месяца импорта на конец февраля 2016 г. было достигнуто за счет значительного сокращения объемов импорта на фоне ухудшения условий торговли, снижения притока капитала, превышения порогов по внешнему долгу и значительного увеличения внутреннего долга». Этот вывод актуален не только для 2-месячного периода, но и валиден до 1 июня.

На этом фоне еще большие опасения вызывает то, что фактическое увеличение международных резервов Беларуси с начала года на 95 млн долл. может оказаться своеобразной иллюзией: на самом деле резервы могут быть даже ниже, чем показано в официальном отчете.

Вернемся к структуре резервов. Если ее внимательно проанализировать, то получится, что с момента подписания очередного договора с ЕФСР на предоставление Беларуси кредита в 2 млрд долл. она начала меняться. Объясняется это просто: в рамочных условиях уровень резервов является контрольным, а не индикативным показателем. В итоге, в то время как такая составляющая резервов как «Резервные активы в иностранной валюте» начиная с 1 апреля т.г. (первый транш кредита был перечислен 30 марта) стабильно сокращается (с 1 956,4 млн долл. до 1 728,6 млн за 3 месяца), «Прочие активы» растут с нулевого значения до 346,5 млн долл. на 1 июня 2016 г. Причем это очень интересная и загадочная статья в резервах, под которой могут скрываться различные активы, в том числе полученные в качестве СВОП-сделки с коммерческими банками на несколько дней для отчета перед кредиторами.

Поэтому в реальности уровень международных резервов Беларуси еще ниже, чем об этом говорят официальные отчеты. Учитывая это, показатели финансовой устойчивости страны, зависящие от уровня резервов, под угрозой. В упрощенном виде сейчас у монетарных властей два выхода: либо умерить аппетиты и сменить экономическую политику в сторону большей саморегуляции экономической системы, либо искать средства в качестве «подушки безопасности» для пополнения резервов. Так как на первый вариант пока наложено негласное табу, остается скрести по сусекам.

 

Антон БОЛТОЧКО,
эксперт ОО «ДАС Либеральный клуб»,
Этот адрес электронной почты защищён от спам-ботов. У вас должен быть включен JavaScript для просмотра.